נניח שאתה מנהל בבנק אירופי שבבעלותו חוב יווני, ושהיית זהיר ודאגת לגדר את הסיכון לחדלות פירעון באמצעות רכישת CDS. בימים כתיקונם היה גידור כזה מאפשר לך לישון היטב בלילה, אבל הסכמת האיחוד האירופי באחרונה להציע חבילת חילוץ נוספת ליוון צריכה כיום להדיר שינה מעיניך.
למעשה, ההחלטה אמורה לגרום לך לשקול מחדש גידור של חובות לאומיים מסוימים או אפילו גידור חובות המונפקים על ידי תאגידי ענק מסוימים. זאת, מכיוון שלפי תנאי חבילת החילוץ שפורסמו, מצופה מבעלים פרטיים של אג"ח יווניות להסכים להחלפת האג"ח שברשותם באג"ח נחותות, החלטה שמשמעותה ויתור על ערך נומינלי של 50% מסכום החוב שבו הם מחזיקים כעת.
לא מדובר בתספורת שיוון תכפה על כל בעלי האג"ח שלה. משקיעים פרטיים יוכלו לבחור אם ברצונם להשתתף בהסדר או לא. אפשר לסמוך על הרגולטורים האירופאים שיפעילו לחצים כבדים על הבנקים שלא ירצו להשתתף.
לעומת זאת, מחזיקי אג"ח יווניות שאינם כפופים לרגולטורים אלה, כמו בנקים ישראליים או קרנות גידור, חופשיים מלחצים כאלה, ולכן יוכלו לבחור שלא להשתתף בהסדר כאמור. ISDA, האיגוד העולמי המרכזי למסחר בנגזרים, הצהיר כי על פניו, הסדר החוב המוצע אינו אירוע אשראי לפי תנאיהם של חוזי ה-CDS, מכיוון שהוא לא נכפה על כל בעלי האג"ח.
בהנחה שהגדרת ההסדר כוולונטרי תישמר – מה שכרגע לא ניתן להבטיח – התוצאה תהיה שחוזי CDS הנגזרים מהחוב היווני לא יופעלו עקב החתימה על ההסדר. המשמעות היא שסך דמי ההגנה בפני סיכון אשראי שרכשו משקיעים בחוב של יוון ממוכרי CDS – סכום שמוערך כיום בכ-4 מיליארד דולר נטו – לא ישולם. מדובר באתגר ענק לשוק ה-CDS הנגזרים מחובות לאומיים.
מסתמן שאפקטיביות הגידור של בנקים אירופיים שמחזיקים בחוב יווני תהיה תלויה בשאלה אם ארגון החוב מחדש הוא כפוי או לא, כשהתוצאה הכלכלית זהה. יתרה מזו, ייתכן שכל גידור של חובות לאומיים אירופיים באמצעות CDS ייהפך לבלתי אמין, אם לא חסר ערך, עבור בנקים אירופיים.
על המשקיעים לשאול את עצמם אם הם רוצים להשתמש ב-CDS לגידור חשיפה למדינות שבהן יש בידי הדרג הפוליטי או הרגולטורים די כוח כדי להפעיל עליהם לחץ אמיתי. יתרה מזו, ייתכן שעל משקיעים אלה אף לבחון מחדש את יכולתם לגדר סיכוני אשראי הנובעים מרכישת אג"ח של כל מנפיק במדינות כאלה שהוא לכאורה "גדול מכדי ליפול".
הלקח המיידי הוא, שאין להתעלם מהאפשרות של התערבות ממשלתית כששוקלים גידור חובות לאומיים. הפוליטיקה משפיעה, לטוב ולרע, לא רק על חוב לאומי, אלא גם על נגזרותיו. לזה קוראים ייצוב.
